《投资者网》引力丨韩宜珈

近日，“辅食一哥”英氏控股苦求上会，拟于北交所上市。

英氏控股的招股书，展示了一个高速增长的买卖故事：营收从2022年的近13亿，一起冲到2024年的近20亿，同期占据着辅食市集的头把交椅。

联系词，名义的兴奋之下，暗潮早已涌动。北交所的两轮问询函直指中枢：公司营收增长为何急剧失速？利润为何不增反降？更紧要的是，营销插足与研发插足的乖张、过半居品靠别东谈主代工的模式齐领路出这家企业背后的隐忧。

更引起市集担忧的是，濒临监管的利弊发问，英氏控股已两次宽限回应。不禁让东谈主有趣：这家靠营销脱手速即崛起的公司，高增长的故事还能讲多久？

缓急轻重的“盈利模子”

英氏控股是国内婴幼儿辅食行业龙头企业，主营业务涵盖婴童食物与婴幼儿卫生用品，旗下领有“英氏”“舒比奇”“忆小口”“伟灵格”等品牌，努力于得志0-12岁儿童健康喂养与照护需求。

在本年6月，英氏控股厚爱递交招股书，冲击北交所。只是一个月后，监管的问询函就到了。这份函件建议了十多个关节问题，直指公司的业务模式、内控和食物安全。

更值得存眷的是后续发展。公司两次宽限回应问询，并在2024年9月底，因财务讲演过时主动中止了审核。这些行为，为其上市之路蒙上了一层不笃定性。

从账面上看，公司的增长故事依然亮眼。从功绩表象看，公司在讲演期内（2022—2024年）呈现出建壮的增长势头：营业收入从12.96亿元攀升至19.74亿元，年复合增长率达23.42%。旗下“英氏”品牌的市局势位稳固，销售额已高出诸多外资品牌，稳居行业第一。

联系词，名义的高增长之下，英氏控股“能源不及”的迹象照旧显现。

最关节的信号是增速的断崖式下滑。数据骄贵，公司营收增速从2022年的37.4%，骤降至2024年的12.3%。更紧要的是，2024年，公司出现了“增收不增利”的局面：归母净利润从2023年的2.20亿元下滑至2.11亿元，同比减少4.4%。这意味着，公司固然卖得更多，但赚到的钱反而变少了。

要是要沟通英氏控股“增收不增利”的根源，那“重营销、轻研发”的用度结构八成是原因之一。

讲演期内，英氏控股的销售用度从4.54亿元激增至7.21亿元，销售用度率恒久高居35%以上，2024年达到36.53%。这一水平权臣高于其选取的汤臣倍健、贝因好意思等同业可比公司约27.75%的平均值。组成销售用度的主体是线上平台引申费，2024年此项用度高达3亿元，占销售用度的41.6%。

公司坦言，这部分用度主要为在天猫、京东、抖音等平台使用“万相台”、“京准通”、“巨量千川”等引申器用产生的开销。这表示出公司对电商平台流量的深度依赖——营收的增长，很猛历程上是由真金白银的流量采购所脱手。

值得精通的是，2024年公司销售用度较2023年增多1.2亿元，而同期的归母净利润却减少了0.1亿元。这也侧面解说，出奇的营销插足已无法有用滚动为利润，边缘效应正在急剧递减。

北交所对此也高度存眷，在问询中十分追问其线上引申是否存在演叨宣传、使用会聚水军等情形，暗意高额销售用度的背后可能存在合规性风险。

与昂贵的销售用度形成对比的，是公司历久处于低位的研发插足。讲演期内，其研发用度率从未朝上1%（2024年为0.87%），远低于同业2.03%的平均水平。从研发东谈主员看，适度讲演期末，公司研发东谈主员仅33东谈主，而销售东谈主员多达823东谈主，前者数目不及后者的4%。

昂贵的销售用度和薄弱的研发插足，共同塑造了英氏控股脆弱的盈利模子。一方面，高毛利率带来的利润空间，被捏续攀升的销售用度大幅侵蚀，导致净利率发扬平平。另一方面，研发插足不及使得居品难以形成技艺壁垒，使公司不得不在竞争加重时只可继续加码营销，形成“高销售用度依赖症”的恶性轮回。

代工模式的“价值困局”

除了财务报表上的失衡，英氏控股的筹画结构相通存在箝制疏远的硬伤。

据了解，英氏控股接纳“自主坐蓐+托福坐蓐”模式，但其对代工的依赖度远超行业通例领略。讲演期内，公司托福坐蓐成本占营业成本的比例从37.51%升至52.62%，2024年托福居品采购金额占比高达55.10%。这意味着公司过半居品由外部工场坐蓐。

尽管公司宣称成立了“五共质地管制体系”进行管控，但本质是，其托福坐蓐商屡屡出现安全问题。举例，辽宁晟麦实业股份有限公司曾因居品酸价不对格被通报，佛山象尚食物科技有限公司因超标排放浑水被处罚。

更为严峻的是，坐蓐外包的风险已传导至虚耗端，滚动为切实的品牌危急。在黑猫投诉等平台上，对于“英氏”居品吃出异物、“舒比奇”纸尿裤中发现针头等投诉累计达数百条。2025年8月，英氏婴儿米粉被曝含有异物，再次激发公众对其代工模式劣品控才气的强烈质疑。

另一方面，英氏控股的销售严重依赖线上渠谈，线上收入占比从2022年的64.16%捏续进步至2024年的69.69%。这种结构在享受电商红利的同期，也带来了两大隐患：率先，线时髦量成本捏续攀升且竞争浓烈，导致平台引申费刚性增长，径直推高了销售用度。其次，过度依赖少数几个电商平台，容易使公司议价才气削弱，功绩也会更受平台影响，筹画稳固性和抗风险才气不及。

北交场合首轮问询中，用多量篇幅追问公司经销模式的内控有用性与结尾销售的确性，这揭示了公司快速推广背后里面管制的颓势。

字据问询回应，讲演期内公司经销渠谈存在多量不门径操作，举例2022年有高达49.5%的经销收入（约1.88亿元）未开具发票，以及32.74%的销售回款（约1.24亿元）来自第三方。这些行径不仅可能激发税务风险，更让经销商结尾销售的的确性存疑，也容易引起渠谈“压货”以虚增收入等疑问。尽管公司表示已成立信息系统进行门径，但历史留传的内控问题仍是监管审核的要点，也容易影响投资者的判断。

一系列的筹画风险与财务风险，让英氏控股的筹画稳固性遭到了市集的质疑。

过度依赖营销导致筹画利润侵蚀，研发不及导致居品力弱化，从而更依赖营销的轮回，削弱了内生增长能源；而高比例代工容导致供应链管控难，从而易发质地事故，最终导致品牌声誉受损，销售承压，这两大“恶性轮回”齐在捏续影响着英氏控股的发展。

恰是在这种配景下，公司募资策画的合感性也受到了严峻拷问。招股书骄贵，公司策画召募3.34亿元，主要用于扩大坐蓐、矫正产线和品牌引申。联系词，一个矛盾的征象是：公司现存产能并未充分讹诈。2024年，其自有米粉产能讹诈率为72.53%，而纸尿片的产能讹诈率低至16.79%。

一边是自有工场“吃不饱”，另一边是过半居品靠外加工。在这种情况下，仍要召募巨资扩建产能，这未免激发疑问：新增的产能竟然需要吗？会不会酿成更大的阔绰？北交所已明确条件公司诠释，募投口头是否与市集需求相匹配，是否存在产能多余的风险。这个问题的谜底，对公司昔日的财富效果和筹画健康至关紧要。

英氏控股在上市征途中遭遇的问题，其实恰是当下好多新虚耗品牌的共同费事：凭借流量与营销红利快速崛起，但在濒临成本市集时，不得不直面“成长质地”这一深层考题。不管这次IPO能否生效，对于英氏控股而言，齐需要一次根人性的转型。（念念维财经出品）■